Les experts de CACEIS, Kamel Torki, Group Product Manager en charge de l’Initiative T+1, et Eric Derobert, Group Head of Public Affairs, examinent en détail la migration récente vers un cycle de règlement à T+1 aux États-Unis et dans d'autres pays, et analysent l'impact de cette initiative sur les cycles de règlement en Europe.
Les États-Unis passent à un cycle de règlement à T+1 : une nouvelle référence mondiale ?
A la fin du mois de mai, les États-Unis, le Canada, le Mexique et l'Argentine sont passés d'un cycle de règlement T+2 à T+1, emboîtant ainsi le pas aux pionniers du T+1 qu´étaient l'Inde et la Chine. CACEIS s’attend à une poursuite de la tendance à l'accélération des règlements, celle-ci étant devenue une priorité croissante pour les dépositaires, les clients (tels que les courtiers) et les dépositaires centraux de titres (CSD) à l’échelle mondiale.
A l´origine du raccourcissement du délai entre l'exécution et le règlement des transactions est le souhait des régulateurs de réduire les risques de crédit, de marché et de contrepartie, tout en réduisant les exigences de marge, en augmentant la liquidité du marché et en permettant une utilisation plus efficace du capital.
Ce n'est pas la première fois que les cycles de règlement sont ainsi raccourcis : en 2017, les États-Unis étaient déjà passés de T+3 à T+2. Mais la principale différence avec le T+1 est que celui-ci supprime le délai d'un jour entre l'exécution et le règlement des transactions qui était généralement utilisé pour corriger les écarts de règlement, garantir un financement en temps opportun et prévenir les défauts de règlement.
Le T+1 Industry Playbook américain, qui sert de référence aux marchés qui n'ont pas rédigé leur propre document, et le rapport d'analyse d'impact de CACEIS, permettent de mettre en lumière les principaux impacts sur les process :
Le traitement des transactions - Le cycle de vie d'une transaction est affecté, depuis l'établissement des données de référence jusqu’au règlement, en passant par l'appariement des transactions en temps réel et le traitement automatisé (STP). La Securities Exchange Commission (SEC), en collaboration avec la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), a mis en œuvre un processus de Confirmation- Affirmation qui garantit l’appariement préalable des instructions de règlement entre le gestionnaire d'actifs et le courtier exécutant en amont du règlement auprès de la Depository Trust Company (DTC). L'appariement préalable réduit la nécessité d'effectuer des corrections sur les transactions et augmente ainsi le taux de réussite des règlements.
Bien que le processus d’Affirmation ne soit pas encore obligatoire, il est fortement recommandé par la SEC. Les instructions de règlement doivent être envoyées par les deux parties avant 21 heures (heure de New York) au jour T. L’Affirmation, côté acheteur, du gestionnaire d'actifs n'est possible que si la Confirmation du courtier, côté vendeur, est reçue à l'avance.
L’heure limite de l’Affirmation fait désormais office de référence temporelle clé pour les contreparties à la transaction qui adaptent leurs processus opérationnels, de sorte qu'une présence locale ou des capacités opérationnelles dans ce fuseau horaire deviennent des éléments essentiels à prendre en considération. Le dispositif « Follow-the-sun » de CACEIS, combiné à notre modèle d'Affirmation du dépositaire, a permis d'assurer une transition sans heurt et un service ininterrompu pour les clients.
Financement - Assurer la disponibilité des dollars américains au cours d'un cycle de règlement raccourci est essentiel, et CACEIS permet de répondre aux besoins de change de ses clients grâce à une large gamme de solutions adaptées à leur modèle de change et de financement. Il peut s'agir de services de change automatique (AutoFX) ou en direct (Direct FX) exécutés par l'intermédiaire de notre desk Market Solutions. Il est aussi possible de faciliter le règlement de transactions de change réalisées avec des contreparties tierces par le biais de nos capacités de paiement au comptant ou par le biais d'un règlement lié continu (CLS), qui ne s'applique pas aux opérations de change à valeur le jour même.
Prêts de titres – Il est capital de respecter les délais de rappel des prêts de titres ; les prêts de titres via des Third party lending agents peuvent donc être très difficiles à gérer dans le cadre d'un cycle de règlement à T+1, car ils s’ajoutent à des exigences déjà très contraignantes. CACEIS a mis en place des processus spécifiques pour gérer la liquidité et faciliter un règlement efficace et/ou effectuer des rappels de prêts de titres entièrement automatisés. Nous ne prévoyons pas de changements majeurs dans notre modèle opérationnel de prêt de titres et le service à la clientèle ne sera donc pas affecté.
Opérations sur titres - À T+1, la date de détachement et la date d'enregistrement sont désormais identiques. Le délai pour la "Cover protect" est égal à la date d'expiration de l’opération sur titres volontaire, plus un jour de bourse.
Asymétries dans le règlement des fonds - Des différences entre les cycles de règlement des fonds d'investissement domiciliés en Europe (généralement T+3) et leurs portefeuilles sous-jacents (T+1) donnent lieu à des asymétries de liquidité. Cela complique la gestion de trésorerie des gérants d’actifs qui doivent également respecter la politique d'investissement des OPCVM et contrôler les éventuels découverts en cas de souscriptions importantes, de même que les soldes longs en cas de rachats massifs.
Les fonds fortement exposés à l'Amérique du Nord envisagent d’aligner les cycles de règlement en passant de T+3 à T+2, voire T+1. Nous nous attendons à ce que les clients continuent à chercher une solution, car les asymétries augmentent les coûts de négociation et de financement, et certaines solutions de gestion des liquidités ne sont pas applicables à toutes les stratégies d’investissement, notamment en termes d’éligibilité des titres, tels que les emprunts, les contrats à terme, les opérations de pension, ou l'utilisation de la disposition « override » (dérogation). Cette dérogation, autorisée par la SEC, permet un règlement autre qu’à T+1 lorsque les deux parties sont d'accord au moment de la transaction.
Après une analyse en amont par notre équipe Projet T+1 des éventuels écarts entre nos systèmes et processus, et des exigences des publications des régulateurs locaux, nous pouvons confirmer que CACEIS dispose de toute l’infrastructure nécessaire pour accompagner les fonds avec des cycles de règlement de T-1 à T+3, comme il le fait sans heurt depuis de nombreuses années. C´est le résultat d une identification en amont des éventuels écarts entre nos systèmes et processus, et les exigences des publications des régulateurs locaux, menée par notre équipe Projet T+1.
Malgré les préoccupations initiales du secteur quant aux taux d'échec, au faible pourcentage d'affirmation et aux difficultés de financement, CACEIS a pu aider ses clients à éviter de tels problèmes. Une préparation intense, une communication claire avec les clients, des sessions d'information et un soutien post-mise en œuvre nous ont permis d'assurer une transition en douceur de T+2 à T+1. En mai, le niveau d'Affirmation de la DTC pour les transactions de CACEIS était proche de 95%, ce qui est conforme au taux du secteur, et représente une augmentation significative par rapport aux 73% constatés en janvier.
Comment l'Europe réagira-t-elle au passage à un cycle de règlement à T+1 aux États-Unis ?
Les États-Unis et d'autres pays ayant réduit leur cycle de règlement, les pays européens sont incités à suivre le mouvement.
Suite à un récent « Call for evidence on shortening the settlement cycle » de l’AEME (ESMA), cette institution publiera un rapport avant la fin de l’année. Une option peut être écartée d'emblée - T+0 – car elle n’apparait pas être viable, à court ou à moyen terme.
Du point de vue des participants, le raccourcissement du cycle de règlement n'est pas une priorité. Le passage de T+3 à T+2 est relativement récent (2014) et les acteurs du marché sont conscients qu'un certain nombre de questions complexes se poseront lors du passage à T+1. Ces points ont été mis en avant dans le cadre de la consultation de l'AEMF. Le raccourcissement du cycle de règlement implique en effet une multitude d'étapes connexes, au-delà du simple règlement (c'est-à-dire l'échange d'espèces contre des titres), dont la confirmation de l'allocation, la garantie de la disponibilité des espèces et des titres, la compensation et les opérations sur titres. Toutes ces étapes devraient être profondément revues avec un impact sur la structure des systèmes, l'organisation des équipes opérationnelles, voire même nécessiter une relocalisation de certaines tâches.
Malgré les obstacles et les problèmes légitimes identifiés, les marchés européens devraient néanmoins être incités à écourter le cycle de règlement. Les experts s'accordent à dire que le passage à T+1 n'est pas une question de « si », mais plutôt de « quand », car le processus de transition est déjà en marche. En effet, il apparait que les décideurs politiques considèrent le T+1 comme un catalyseur en faveur d une harmonisation accrue, un élément susceptible de stimuler la compétitivité internationale de l´UE et de contribuer à l'Union des Marchés de Capitaux.
Les experts du secteur prévoient un déploiement du T+1 en Europe en 2027 au plus tôt et de nombreuses voix s'expriment pour, si le projet est effectivement confirmé, qu´une période de préparation et adaptation suffisante soit retenue. En effet, des ajustements majeurs devront être apportés au cadre réglementaire européen, dans un contexte plus complexe et fragmenté que celui des USA. Une date pourrait être rendue publique en 2025.
CACEIS est conscient que le passage à T+1 en Europe exercera une pression supplémentaire sur l'ensemble de la chaîne de valeur. Nous nous engageons pleinement à répondre aux besoins de nos clients tout au long du processus de migration vers T+1 afin que la transition soit assurée avec un accompagnement et une communication pertinents et proactifs. Cette initiative est l'opportunité pour CACEIS de renforcer son offre de services, s´appuyant en cela sur une expertise reconnue de leader du marché ainsi que sur une infrastructure et des plateformes technologiques robustes. A titre d illustration, ces services englobent notamment AutoFX (appariement automatique des opérations de change pour le règlement des titres en utilisant un processus STP complet jusqu'au compte de dépôt), le prêt de titres automatique (processus qui préserve l’optimisation du rendement en T+1 tout en offrant une expérience STP complète), tout cela dans un modèle « Execution-to-custody » développé avec succès depuis de nombreuses années.
